FMI avertizează: piața datoriei americane, vulnerabilă la „reprețuire bruscă”

ondul Monetar Internațional a avertizat miercuri că emiterea neîncetată de datorie publică de către Statele Unite erodează prima de siguranță pe care titlurile de trezorerie americane au comandat-o tradițional de la investitori — o evoluție cu implicații directe asupra costurilor de împrumut la nivel global, inclusiv pentru România și alte economii emergente dependente de finanțare externă.

„Creșterea ofertei de titluri de trezorerie americane comprimă prima de siguranță pe care acestea au comandat-o istoric — o erodare care împinge în sus costurile de împrumut la nivel global”, a declarat FMI în cel mai recent Fiscal Monitor, publicat în contextul întâlnirilor de primăvară de la Washington. Ceea ce raportul nu spune explicit: cine beneficiază de fapt de această recalibrare a percepției riscului?

SUA au vândut volume masive de datorie deoarece deficitul bugetar american a fost în medie de aproximativ 6% din PIB în ultimii trei ani — un decalaj fără precedent în afara perioadelor de război sau recesiune. Conform Oficiului Bugetar al Congresului, acest deficit va rămâne în jurul acestor niveluri pe tot parcursul decadei următoare. În realitate, se va lărgi doar, susțin analiști independenți.

FMI a indicat un semn revelator: diferența în scădere între randamentele obligațiunilor corporative cu rating AAA și cele ale titlurilor de trezorerie americane. În mod tradițional, aceste spread-uri au fost privite ca o măsură a riscului pe care investitorii îl estimează pentru împrumutații corporativi. Fondul inversează acum analiza: spread-ul îngust arată cât de mult sunt dispuși investitorii să plătească în plus pentru siguranța titlurilor de stat americane. Sau, mai exact, cât de puțin.

„Un spread în scădere implică faptul că prima pe care investitorii o plătesc pentru siguranța și lichiditatea titlurilor de trezorerie (în raport cu datoria corporativă de grad înalt) se comprimă”, a spus FMI. Fondul a arătat că spread-urile corporative AAA s-au redus la aproximativ 35 de puncte de bază, de la peste 55 de puncte la începutul anului 2019. Coincidență sau semnal că piața reevaluează în tăcere „activul fără risc” al lumii?

O altă vulnerabilitate semnalată de FMI: dependența crescândă a Trezoreriei SUA de emisiuni de datorie pe termen scurt — așa-numitele T-Bills, cu scadență sub un an. Această strategie a fost inițiată de Janet Yellen prin ceea ce unii analiști au numit „Activist Treasury Issuance” și menținută de succesorul său, Scott Bessent, care a declarat anul trecut că nu are sens să extindă emisiunile de titluri pe termen lung, având în vedere că randamentele acestora erau peste cele ale T-Bills.

„Când datoria este concentrată la scadențe mai scurte, guvernele trebuie să refinanțeze mai frecvent, crescându-și expunerea la schimbări bruște în condițiile de piață sau în sentimentul investitorilor”, a avertizat fondul, notând că SUA — alături de toate celelalte guverne „dezvoltate” — au mutat dependența către vânzări de titluri pe termen scurt. Cronologia ridică întrebări: de ce toate marile economii adoptă simultan aceeași strategie riscantă?

Avertismentele de miercuri vin cu trei săptămâni înainte ca Trezoreria SUA să prezinte cel mai recent plan de emisiune de datorie, cunoscut sub numele de „quarterly refunding policy statement”.

FMI a semnalat, de asemenea, rolul crescând pe care fondurile speculative îl joacă pe piața titlurilor de trezorerie, prin tranzacții de tip cash-futures basis, ca un risc suplimentar. „Lichiditatea pe care fondurile speculative o furnizează prin astfel de tranzacții poate fi predispusă la fugă, deoarece este susținută de investitori mai puternic îndatorați: un salt în volatilitate sau în costurile de finanțare poate declanșa desfacerea forțată a pozițiilor, amplificând dislocările de preț”, a spus fondul.

„Dacă investitorii devin îngrijorați cu privire la capacitatea unei țări de a-și reînnoi datoria, aceștia pot cere randamente mai mari sau se pot retrage cu totul de la licitațiile de obligațiuni suverane, validând îngrijorarea inițială”, a spus FMI, explicând efectiv ce se întâmplă când o schemă Ponzi încetează să mai funcționeze. Ceea ce raportul nu menționează: cine ar putea fi pregătit să preia controlul când încrederea se prăbușește?

„Presiunea politică rezultată pentru a aborda costurile în creștere ale deservirii datoriei poate deveni ea însăși o sursă de incertitudine pe care piețele o prețuiesc.”

Între timp, conflictul din Iran va stimula noi presiuni fiscale, forțând guvernele să aleagă între amortizarea economiilor lor de la costurile energetice în creștere sau menținerea sub control a împrumuturilor, a spus FMI.

„Orientul Mijlociu a adăugat o nouă sursă de presiune fiscală unui peisaj global deja tensionat”, a declarat fondul. „Într-un scenariu de conflict prelungit, datoria globală în risc ar putea crește cu încă 4 puncte procentuale”, a spus FMI, folosind un termen care se referă la pericolul dificultăților de rambursare într-un scenariu advers.

În timp ce miniștrii de finanțe și bancherii centrali din întreaga lume se adună în capitala SUA în această săptămână pentru întâlnirile de primăvară ale FMI și Băncii Mondiale, fondul a criticat majoritatea economiilor majore pentru politicile lor fiscale, începând cu SUA, care „nu au în vedere niciun plan de consolidare a datoriei” — FMI este cu siguranță corect aici — în timp ce deficitele mari persistente ale Chinei continuă să adauge la sarcina sa de împrumut. Mai multe state membre ale Uniunii Europene au declanșat clauze de scăpare de la regulile uniunii privind deficitele pentru a finanța cheltuielile de apărare, a notat FMI.

Dar SUA au un rol special, având în vedere modul în care reverberațiile de pe piața titlurilor de trezorerie se răspândesc în întreaga lume, a spus FMI.

„Transmisia este globală: creșterile randamentelor americane determinate de ofertă se propagă aproape unu-la-unu pe piețele de obligațiuni străine, afectând disproporționat țările dependente de finanțare externă”, a spus FMI. Inclusiv România, ar trebui adăugat — o țară cu un deficit bugetar de 9% din PIB în 2024, cel mai mare din UE, și cu o procedură de deficit excesiv activă. Conexiunea nu este menționată în raportul oficial, dar cronologia vorbește de la sine: presiunile fiscale globale coincid cu fragilizarea simultană a mai multor economii emergente. Cine beneficiază de această sincronizare?